华创证券发布研报称，保险板块估值锚短期或受资产端波动影响，但从长期来看应关注负债端经营质量。跨周期资管能力亦反向影响险企负债展业空间，但定价过程需以时间检验投资成果，易受短期波动影响。上市险企明显加强对FVOCI类股票的重视程度，权益资产波动对业绩的短期影响弹性随着FVOCI股票占比提升有望降低。低利率与“利差损”危机挑战背景下，负债端经营质量预计构成保险公司的定价壁垒。且从资负联动角度来看，负债成本越低，“利差损”压力越小，资产配置约束越少，投资策略灵活性更高，有利于险资更好地发挥长钱优势。

　　华创证券主要观点如下：

　　 Q3预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机

　　2025Q2预定利率研究值低于当前预定利率最高值25bps以上，该行预计Q3预定利率研究值将再度低于2.25%，预计将触及预定利率动态下调门槛，最快于季度内完成产品切换工作。预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力。20世纪末我国曾经历一轮“利差损”危机，化解周期超十年，化解手段除了调整预定利率，还包括优化产品结构、拓宽投资渠道等。当前“利差损”压力背景下，保险行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好。

　　当前内资险资PEV普遍小于1x，“利差损”压力是估值承压的核心原因，本质是市场对投资收益率假设的长期实现有所担忧带来的EV置信度下降

　　从业务本质来看，人身险行业普遍资产久期小于负债，利率下行期再投资风险敞口暴露，即构成2023年至今板块估值承压的核心原因。从EV分析框架来看，有效业务价值与新业务价值均基于投资收益率、风险贴现率等假设计算，因此假设的审慎、合理程度影响其计量置信度。当前投资收益率假设普遍为4%，但十年期国债到期收益率在1.6-1.8%之间低位震荡。假设或仍有进一步下调可能性，当前PEV估值隐含对EV的折价预期。

　　基于内含价值敏感性分析，该行测算了新单与存量的打平收益率，作为衡量综合负债成本的指标

　　测算结果显示，截至2024年末，上市险企的存量打平收益率在2.21%-3.45%之间;2024年，上市险企的新单打平收益率在2.42%-3.19%之间。对比当前存量和新单成本，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间，负债端经营质量逐步改善;太保当前新单成本高于存量，但存量成本压力最小。考虑风险贴现率差异，该行对此进行调整，统一为8.5%，调整后测算结果较调整前差异不明显。

　　打平收益率测算只能描绘过去静态节点的负债成本，考虑新单流入稀释与预定利率动态调整机制，该行对行业存量刚性成本进行动态测算

　　假设2025-2026年预定利率仍有两轮下调，随后或持平;负债整体期限假设为13年。逐年度计算险种结构加权后的保单刚性成本，然后对2012-2024年亦进行基于保费的加权处理，得到2024年的存量保单刚性成本，以此类推2025-2030年的存量刚性成本。测算结果显示，预定利率动态调整过程中，预计存量刚性成本在未来两个年度(2025-2026)内下降较快，但后四个年度为微幅下降，主要下降阻力来自过去存量保单中低成本保单的到期，以及假设中预定利率上限在2027年之后保持稳定。

　　风险提示：测算模型误差、政策变动、长端利率加速下行、权益市场波动、转型不及预期、新单销售下滑合法股票配资公司。

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